La stupéfiante (dé)régulation des fonds d’investissement français

Publié le 22 juillet 2011 par DA Estérel 83

01-Mediapart Par L.Mauduit

C'est une histoire embarrassante pour l'Autorité des marchés financiers (AMF). Alors qu'elle s'échine à démontrer qu'elle ne mérite pas sa réputation de connivence et qu'elle sait non seulement réguler les marchés financiers mais aussi prendre des sanctions, le microcosme des fonds d'investissement parisiens est en émoi à cause d'une histoire stupéfiante. Un fonds qui avait dénoncé des manquements graves aux règles qui encadrent la vie des affaires, commis par certains de ses partenaires, a eu la désagréable surprise d'être traduit... devant la Commission de déontologie de la profession, au motif qu'il avait ébruité cette affaire. Et cette même Commission de déontologie a établi un rapport qui accable ce fonds, celui qui s'est plaint de ces manquements, tandis que les fonds réellement en cause sont totalement amnistiés.

Cette histoire est, de fait, emblématique, car les fonds d'investissement n'ont pas toujours bonne réputation. Même si tous ne se conduisent pas de la sorte, ils sont périodiquement accusés de siphonner sans trop de scrupule les trésoreries des PME, de faire sur leur dos de formidables plus-values et de s'arranger souvent entre eux, au mépris de toutes les règles éthiques, et dans la plus grande indifférence des autorités de tutelle des marchés qui ferment les yeux sur leurs écarts ou leurs outrances.

L'AMF avait donc l'opportunité de remettre de l'ordre dans la jungle des fonds d'investissement et de faire un exemple. Et pourtant, non ! L'AMF, pour l'instant, ne s'est pas saisie du dossier et a laissé l'association de la profession, l'Association française des investisseurs en capital (AFIC), faire la police elle-même. La police... à sa façon ! Autant demander à la Fédération de la pâtisserie-confiserie d'édicter des règles d'abstinence : l'Afic s'est empressée de dédouaner les fonds qui ont commis ces manquements et d'accabler celui qui en a été la victime.

Pour mettre en scène des acteurs économiques qui ne sont pas très connus, cette histoire n'en mérite donc pas moins d'être contée par le menu car elle en dit long sur les dérives et les graves failles dans le système français de régulation et de supervision. En clair, il arrive à des fonds d'investissement de faire n'importe quoi ; et, si c'est le cas, c'est d'abord parce que le gendarme des marchés est défaillant.

Cette histoire, qui fait beaucoup de bruit dans ce secteur économique, c'est Mediapart qui l'a révélée (lire Enquête : la jungle des fonds d'investissement – dont la version en langue anglaise est ici – et Fonds d'investissement : accord secret et mauvaises manières). Elle se déroule dans l'univers secret de ce qu'il est convenu d'appeler le capital-investissement, c'est-à-dire l'univers des fonds ﬁnanciers qui investissent dans les sociétés non cotées à la Bourse – ce que dans le jargon anglo-saxon on dénomme le « private equity ».

En résumé, le litige initial était le suivant. En 2000, la société de gestionAtria Capital Partners (voir son site), qui est dirigée par un certain Dominique Oger, crée un fonds commun de placement à risque (FCPR), dénommé Atria Private Equity Fund 1 (APEF1), qui dispose d'une force de frappe considérable de 124 millions d'euros apportés par différents investisseurs, dont 38 millions d'euros pour le seul géant mondial du secteur, Axa Pivate Equity. Au nombre de ses acquisitions, APEF1 prend en 2003 pour 12 millions d'euros une participation de 30,8% dans le capital d'une société dénommée FPEE. Il s'agit d'une grosse PME très performante de 650 salariés, répartis sur cinq sites de production, spécialisée dans les encadrements de fenêtres en PVC et la menuiserie industrielle (voir son site Internet).

Le discret partage d'un formidable « carried interest »

Puis, en 2009, survient une opération ﬁnancière qui va être à l'origine du litige. Atria, voulant fermer le fonds APEF1, qui arrive à la ﬁn de son existence légale, décide de reclasser cette participation de FPEE dans un autre fonds qu'il gère, dénommé APEF3. Acquise donc en 2003 pour 12 millions d'euros par APEF1, cette participation dans FPEE est cédée, en 2009, pour 60 millions d'euros, dont 30 millions d'euros déboursés par APEF3 et 30 millions d'euros par un autre fonds de capital-investissement, dénommé Pragma.

C'est ce qui s'appelle faire la culbute: en six ans, APEF1 fait une plus-value de 48 millions d'euros, soit quatre fois la mise initiale. C'est la martingale magique dont rêvent tous les investisseurs qui se sont spécialisés dans le « private equity » : faire un aller et retour qui rapporte gros !

Seulement voilà ! Figurant parmi les investisseurs qui ont apporté des financements à APEF3, un autre fonds, dénommé Massena Capital Partners (son site Internet), qui gère les placements de quelques grandes fortunes du nord de la France, se montre intrigué par l'opération. Et de ﬁl en aiguille, n'obtenant pas de réponses à ses demandes d'éclaircissements, c'est lui qui va ﬁnir par porter l'affaire devant le tribunal de commerce de Paris.

Le premier objet du litige, c'est d'abord le montant de la transaction : en pleine période de crise ﬁnancière, pendant laquelle tout le marché du capital-investissement est congelé, Massena trouve curieux que Atria puisse réaliser une aussi formidable plus-value en se vendant partiellement à lui-même cette participation dans FPEE. Mais surtout, c'est une autre modalité de l'opération qui l'étonne. En droit, une société de gestion peut en effet organiser une telle opération dite de reclassement, en faisant glisser un actif d'un fonds qu'il gère vers un autre fonds qu'il gère aussi.

Mais dans ce cas, pour empêcher tout conﬂit d'intérêts, la société de gestion est tenue de respecter des critères très précis : soit faire réaliser une évaluation indépendante pour ﬁxer le prix de la transaction ; soit réaliser l'opération de reclassement en association avec un autre investisseur indépendant, ce dernier n'ayant évidemment aucun intérêt à surpayer son acquisition. Dans le cas présent, c'est ce qui s'est en apparence passé puisque cette participation dans FPEE est cédée, en 2009, pour 60 millions d'euros, dont 30 millions d'euros déboursés par APEF3 et 30 millions d'euros par un autre fonds de capital-investissement, Pragma, dont les deux principaux dirigeants sont Gilles Gramat et Jean-Pierre Créange.

Pourtant, le montage ﬁnancier présente une bizarrerie. Selon les informations que nous avions obtenues lors de notre première enquête, l'investisseur indépendant était en réalité assez peu... indépendant ! En effet, lorsque la rentabilité d'un investissement atteint 8% l'an, les gestionnaires du fonds récupèrent pour eux-mêmes 20% de la plus-value, sous la forme de ce que l'on appelle dans le monde du « private equity » le «carried interest».

C'est donc ce qui est advenu dans notre histoire : en se revendant pour 60 millions d'euros en 2009, pour moitié à eux-mêmes, pour moitié à Pragma, un actif acheté six ans plus tôt 12 millions d'euros, les dirigeants d'Atria ont réalisé une formidable plus-value de 48 millions d'euros. Les dirigeants d'Atria ont donc proﬁté d'un colossal « carried interest » de 11,464 millions d'euros. Les trois membres du directoire d'Atria se sont donc partagé près de 3,5 millions d'euros, dont 1,8 million d'euros pour le président du directoire Dominique Oger, plus de 0,3 million pour Thibaut de Buretel de Chassey et plus de 1,1 million pour Patrick Bertiaux.

Mais les deux dirigeants de Pragma (l'investisseur soi-disant indépendant) ont aussi bénéﬁcié d'une partie de ce « carried interest », à hauteur de 1,198 million d'euros. Les investisseurs indépendants qui sont venus épauler APEF3 dans le rachat de l'actif de APEF1, et qui étaient censés garantir la sincérité de l'opération, ont donc eux-mêmes gagné un pactole, parce qu'ils étaient en fait intéressés à la plus-value... de APEF1 !

Ce que révèle l'ordre de mouvement

Quand Mediapart a publié ces informations, Atria comme Pragma nous avaient assuré que cela était certes exact mais que les dirigeants de Pragma avaient en fait rétrocédé leurs parts de «carried interest » avant que l'opération n'ait lieu, en février 2009. L'argument n'était, en vérité, qu'à demi convaincant car une partie des sommes dues aux deux dirigeants n'ont été réglées qu'après l'opération de reclassement, selon un rapport d'expertise. Quoi qu'il en soit, Massena et Atria ont donc ﬁnalement trouvé un compromis.

Comme c'est l'usage dans les milieux d'argent, ils l'ont annoncé par un communiqué méticuleusement ciselé qui ne dit... quasiment rien. Tout juste lit-on ceci : «Atria Capital Partners et Massena Capital Partners sont convenues qu'il était de l'intérêt de leurs fonds, et de celui de leurs investisseurs, de régler amiablement et déﬁnitivement le différend les opposant. Atria et Massena ont donc conclu un accord mettant ﬁn à leur différend. Compte tenu des termes de cet accord, Massena Capital Partners a décidé de rester investisseur du fond APEF3. Atria et Massenane feront pas d'autres commentaires. » Sous-entendu : circulez ! Vous ne saurez rien de plus...

Le décryptage n'était pourtant guère difﬁcile à faire. Comprenant avec retard que l'affaire risquait de prendre judiciairement une très mauvaise tournure et qu'elle commençait à faire des vagues dans les milieux ﬁnanciers, jusqu'à l'AMF, Atria a proposé à Massena une importante compensation ﬁnancière, laquelle compensation a naturellement été assortie d'une clause stricte de conﬁdentialité. En quelque sorte, Atria a ﬁnalement admis qu'il avait commis une faute grave, contraire aux règles de la profession.

De cette faute, il existe d'ailleurs un nouvel indice que Mediapart a reçu par un courrier anonyme, mais dont nous avons vériﬁé l'authenticité et que nous avons révélé, lors du deuxième volet de notre enquête : l'ordre de virement adressé à la banque pour régler le «carried interest» des deux dirigeants de Pragma a bien été effectué à une date postérieure à l'opération de reclassement. Ce que montrait ce document était en effet éloquent : alors que l'opération de reclassement intervient à la ﬁn du mois de février 2009, l'ordre de mouvement est daté du 4 mars suivant. Grâce à Atria, les deux dirigeants de Pragma étaient donc au moment de la vente intéressés tout à la fois comme acquéreur et comme vendeur.

Cet ordre de virement, on peut le télécharger ici, ou le consulter ci-dessous:

Atria: ordre de virement

Ces deux enquêtes de Mediapart, qui ont mis l'affaire sur la place publique, ont donc eu un fort retentissement dans le petit microcosme du « private equity ». Et tout le monde s'est naturellement posé la question : les autorités de tutelle du marché vont-elles profiter de la circonstance pour remettre de l'ordre ? Et des sanctions vont-elles être prises, même si finalement un accord est intervenu entre ces fonds d'investissement, mettant fin à leur confrontation judiciaire ? Nenni ! L'épilogue de l'histoire est en réalité aussi stupéfiante que son début. Qu'on en juge...

Dans le cas des sociétés de gestion spécialisées dans le « private equity », ce n'est pas l'AMF, en direct, qui fait la police en cas de manquement aux règles éthiques. En fait, pour exercer leur activité, les sociétés de gestion doivent impérativement obtenir un visa de l'AMF, mais pour l'obtenir, elles doivent adhérer à une association de la profession, en l'occurrence, l'Association française des investisseurs en capital (AFIC). Et ces sociétés de gestion peuvent être traduites devant la Commission de déontologie de l'Afic, si elles commettent un manquement aux règles éthiques ou de bonne conduites, codifiées par l'association.

C'est donc un curieux gendarme qui siffle éventuellement les infractions, dans ce secteur. A la différence de l'AMF, dont la Commission des sanctions est composée partiellement de magistrats (conseillers d'Etat, conseillers à la Cour de cassation), la Commission de déontologie de cette association ne comprend que des représentants des sociétés de gestion. En bref, même si cela s'exerce sous le contrôle de l'AMF, la profession se régule elle-même. Ou, c'est au choix, elle... ne se régule pas !

Au mépris des faits, tels qu'ils se sont déroulés

Car c'est évidemment le risque de ce type de gendarme : si les mauvaises pratiques sont monnaie courante, le gendarme peut se montrer très tolérant, sinon même complice. Ce n'est pas le syndicat du crime, mais on serait presque enclin à penser que cela y ressemble. Ou si l'on préfère, ce ne sont pas les lois de la République qui prévalent dans toute leur rigueur, ce sont parfois les lois du milieu, pour le moins accommodantes.

Observons ainsi ce qui s'est passé dans le cas de nos fonds d'investissement. Avant que la Commission de déontologie de l'AFIC, composée uniquement de gestionnaires de fonds, ne se réunisse le 30 juin, un rapport a été rédigé, pour préparer cette instance, en même temps que la sanction qu'elle pourrait prendre. Un rapport confidentiel véritablement scandaleux : accablant le fonds qui s'est plaint des manquements aux règles éthiques, Massena, il est très conciliant à l'égard d'Atria et de Pragma. Il est si caricatural qu'il est même parvenu à choquer des dirigeants de l'AFIC qui n'ont pas osé dire publiquement leur indignation mais qui nous ont transmis ce document.

En date du 17 juin 2011, ce « rapport d'instruction », le voici:

Fonds d'investissement: le rapport de l'Afic sur Atria

De la première jusqu'à la dernière ligne, ce rapport n'a visiblement qu'une ambition : multiplier les griefs contre Massena, et chanter les louanges d'Atria et de Pragma. C'est fait sans nuance, jusqu'à déformer les faits tels qu'ils se sont déroulés.

De Massena, le rapport dit ainsi ceci : « La première observation, à la lecture de l'ensemble des pièces afférentes, est l'extrême agressivité dont a fait preuve Massena vis-à-vis d'Atria et de ses dirigeants. » Le document va même jusqu'à retenir comme grief contre Massena d'avoir osé « recourir aux procédures judiciaires et prendre à témoin ses co-investisseurs (...) puis le grand public », comme si, dans un Etat de droit, le droit de saisir la justice n'était pas une protection inaliénable de tout citoyen.

Bref, tout est là : le reproche majeur qui transpire de cet étrange tribunal à l'adresse de Massena est en quelque sorte d'avoir brisé l'omerta, d'avoir mis l'affaire sur la place publique.

En revanche, les autres fonds sont encensés. Ce qui est par exemple écrit sur Pragma laisse pantois. «On doit donc relever ici que les dirigeants de Pragma se sont comportés en professionnels avisés et motivés dans leur recherche d'opportunités d'investissement attractives pour les investisseurs de Pragma II.» Pour arriver à proférer cette énormité, le rapport doit déformer les faits. Il ose ainsi écrire ceci : «Les dirigeants de Pragma ont effectivement évité une situation de conflit d'intérêt en se défaisant de leurs intérêts dans le fonds APEF1 avant d'entrer en instruction et en négociation sur le deal FPEE.»

En violation du code de déontologie

Or, on sait que c'est notoirement faux, comme l'a révélé l'ordre de virement mis en ligne par Mediapart, que nous venons d'évoquer plus haut. Et les rapporteurs, qui ne le signalent pas, ne peuvent pas l'ignorer puisque, dans sa saisine de la Commission de déontologie, le président de l'AFIC a explicitement mentionné que plusieurs membres de l'association étaient « mis en cause dans un article paru sur le site Mediapart ».

Cette présentation des choses est donc scandaleuse. Les rapporteurs savent que les dirigeants de Pragma étaient, au moment de la transaction, des deux côtés de la barricade : tout à la fois intéressés à l'achat, mais aussi intéressés à la vente. Mais de cela, ils ne font pas la moindre mention. Au diable cette situation grave de conflit d'intérêts, le rapport l'esquive.

Du même coup, le rapport fait totalement – et délibérément – l'impasse sur l'aspect déontologique de l'affaire : un fonds peut-il, secrètement, être intéressé à l'achat et à la vente d'un actif. Lors de notre enquête, nous avions interrogé ainsi l'un des investisseurs d'Atria, en l'occurrence le représentant d'Axa Pivate Equity, le géant mondial du secteur ; et ce dernier avait admis que s'il avait su, avant la transaction, la situation de conflit d'intérêts dans laquelle se trouvait Pragma, cela lui aurait posé « éthiquement » un problème. Mais de cela, il n'est pas fait mention dans le rapport, visiblement soucieux d'une seule chose : de la sérénité des sociétés de gestion pour qu'elles accumulent, avec le minimum de vagues possibles, les profits les plus considérables.

En conséquence, les rapporteurs ne se posent pas un seul moment – et tout le scandale est là ! – la question de savoir si le code de déontologie de l'Afic a été ou non violé. Ce code (on peut le télécharger ici) prévoit en particulier en son article 8 les principes suivants : « Les membres doivent s'assurer qu'à la souscription, les investisseurs ont bien pris connaissance des caractéristiques générales de gestion et de la politique d'investissement des structures d'investissement. A tout moment, les membres doivent respecter le principe de transparence à l'égard des investisseurs et leur fournir, dans le cadre du devoir d'information, et aussi souvent que nécessaire, des informations sur l'évolution de l'activité, la facturation d'honoraires perçus directement ou indirectement par des sociétés liées directement ou indirectement, les risques encourus et les modalités du traitement d'éventuels conflits d'intérêt. »

Dans l'affaire qui nous occupe, ces principes ont été ouvertement bafoués, et pourtant les rapporteurs n'en soufflent mot. Tout suggère donc que l'Afic s'apprête à prendre une sanction non pas contre les fonds qui ont commis ces manquements aux règles déontologiques mais contre celui qui les a dénoncés. Est-ce une surprise ? Nous devons avouer qu'au cours de notre enquête, nous avons recueilli de nombreux témoignages dans la profession attestant que cette pratique de partage des « carried interest » était en fait monnaie courante.

Les dirigeants de l'Afic l'ignorent-ils donc ? En réponse à nos questions, le président de l'Afic, Hervé Schricke, nous a assuré jeudi 20 juillet que, « à sa connaissance », aucune décision de sanction n'avait encore été prise – ce qui, selon nos informations, n'est sans doute pas conforme à la vérité. Pas franchement ému par les imprécisions ou les malhonnêtetés du rapport, il nous a juste indiqué que ce dernier ne préjugeait pas de la décision qui serait prise.

En bref, la conclusion coule de source : les fonds d'investissement français font strictement ce qu'ils veulent, et la régulation à laquelle ils sont soumis, ou plutôt l'auto-(dé)régulation, est une pantalonnade. La seule question qui vaille est donc celle-ci : pendant combien de temps encore l'AMF va-t-elle tolérer que les fonds d'investissements ne connaissent, pour seules lois, que celles de la jungle et non celles de la République ?